文?/?王涵

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本文作者為興業(yè)證券首席宏觀分析師王涵，授權(quán)華爾街見聞發(fā)表。

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摘要：

1）?供給側(cè)改革：制度成本降低和市場化機制增強；

2）?企業(yè)到底什么情況？1998?VS?2015；

3）?轉(zhuǎn)型期：政策對企業(yè)成本的緩解將持續(xù)。

正文：

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供給側(cè)改革：制度成本降低和市場化機制增強

11月10日習大大首次提到“供給側(cè)改革”后，“供給側(cè)改革”被認為是此輪改革的一個重要轉(zhuǎn)折點，日益受到市場的高度關(guān)注。從概念上來看，供給側(cè)改革的內(nèi)容非常廣泛，包括產(chǎn)能升級、簡政放權(quán)、放松管制、金融改革、國企改革和土地改革等多方面。我們認為，供給側(cè)改革仍然是三中全會強調(diào)發(fā)揮市場化力量的延續(xù)，且從近期的一些表態(tài)來看，降低制度成本或許是其中一個重要部門，這包括交易成本、各種稅費、融資成本、社會保障成本等。實際上，供給側(cè)改革仍然是服務于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。因此，我們在下文也將當前企業(yè)的狀況與1998年轉(zhuǎn)型期間做一個比較，客觀來評估一下當前轉(zhuǎn)型期間企業(yè)的狀況。

企業(yè)到底什么情況？1998?VS?2015

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1998年的國企改革和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型為2002-2007年經(jīng)濟騰飛創(chuàng)造了良好的土壤。把當前企業(yè)和1998年相比的話，我們發(fā)現(xiàn)如下特征：

1）盡管不同口徑的結(jié)果略有偏差（上市公司、工業(yè)企業(yè)、5000家工業(yè)企業(yè)調(diào)查），但企業(yè)負債率的情況和當時的水平相當，甚至略有偏高。同時，毛利率卻低于1998年的水平；

2）費用支出的壓力較1998年顯著偏小。盡管毛利率偏低，但利潤率卻高于1998年，且財務支出/收入等均較好于1998年的狀況。我們認為，這主要是受益于三中全會以來一系列降低企業(yè)負擔的政策，包括貨幣政策寬松、針對企業(yè)的減稅政策以及減政放權(quán)等。

3）就業(yè)結(jié)構(gòu)的顯著變化。首先，國企對城鎮(zhèn)就業(yè)的貢獻大幅降低，其次，三產(chǎn)對就業(yè)的吸納顯著上升。因此國企改革，以及制造業(yè)轉(zhuǎn)型帶來的就業(yè)沖擊或較1998年緩和。

4）行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整已經(jīng)開始，就業(yè)逐漸從煤炭、采礦等上游產(chǎn)業(yè)流向計算機、電氣機械和汽車等新興行業(yè)。

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轉(zhuǎn)型期：政策對企業(yè)成本的緩解將持續(xù)

? ? ? ?從企業(yè)的狀況來看，和1998年轉(zhuǎn)型階段的一個顯著不同，是在于企業(yè)費用支出的壓力相對緩和。如我們上文所述，這得益于一系列政策的推出。比如，本周，央行開展1000億MLF并下調(diào)利率，3季度財政對企業(yè)推出了一系列減稅政策。而我們所理解的供給側(cè)改革在于制度成本下降和市場化力量增強，也將有益于企業(yè)轉(zhuǎn)型中成本的下降。往后看，我們認為貨幣寬松將持續(xù)，對于信用派生也會進一步鼓勵，財政或也會推出更多結(jié)構(gòu)性減稅的政策，更多要素價格或會逐步市場化。資本市場融資功能的恢復（IPO重啟以及可能的注冊制改革）也將幫助企業(yè)更好的實現(xiàn)轉(zhuǎn)型。